李连发：保持合理杠杆率与资源配置效率的辩证关系

李连发：北京大学经济学院教授、博导，金融学系副主任。研究领域：货币经济学及其相关金融政策。曾在Economic Inquiry, Quarterly Review of Economics and Finance, 《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表多篇论文，出版专著《我国货币政策和汇率政策的微观基础研究》，主持国家自然科学基金、教育部哲学人文社会科学基金项目，国家自然科学基金评委。

保持宏观杠杆率基本稳定

在对宏观政策进行评估和设计过程中，非金融企业的债务杠杆水平受到广泛的关注。

中国人民银行2018年4季度发布的《中国货币政策执行报告》将非金融企业部门、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值之比定义为宏观杠杆率，各部门负债被定义为通过金融市场或金融机构形成的负债，其中，非金融企业债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。2018年1季度的《中国货币政策执行报告》指出，2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快。在2012-2016年期间年均提高13.5%。2017年，宏观杠杆率上升速度放缓，全年上升2.7%达到250.3%，其中，非金融企业杠杆率为159%，比2016年下降了0.7%，这是2011年以来出现的首次下降，企业杠杆率在2012-2016年期间年均提高8.3%。

根据社科院国家金融与发展实验室编制的《中国国家资产负债表》，2017年12月底，我国非金融部门的企业债务占国内生产总值的比重为156.9%。2019年政府工作报告提出的目标之一是，保持宏观杠杆率基本稳定，金融风险有效防控。

传统企业杠杆率理论的限制

企业债务期限短，企业短期内偿还的压力大，企业负债的规模不容易增加。根据Wind数据库，我国中长期贷款占比处于历史中间水平。截止2018年5月，我国人民币各项贷款余额为127.3万亿;其中，中长期贷款占比的最新值为37.9%，在中位值37.8%之上。将2004年12月-2006年12月的季度数据和2007年1月以来的月度数据连接共有146个观测值，处于(37.2，39.3]的观察值为63个，占43.2%;所有观察值中，尚有28%的观察值(42个)高于39.3%。

基于对经济发展阶段和状况的判断(处于初级阶段还是成熟阶段)和企业负债期限给政策实施效果带来的影响，政策可选择对政策目标(企业杠杆率和企业产出)设定不同的权重。给定其他条件不变，对处于发展初期潜力空间较大的经济状况而言，企业负债期限能否延长常常成为能否实现资源配置效率的关键因素。

以往有关企业杠杆率的讨论，大多假设与企业负债期限相关的政策无需考虑经济发展阶段的特性，不考虑在这些政策和市场设计方面有所创新的可能性，使得政策的回旋余地变得有限。

考察以企业杠杆率(债务偿还)、负债期限和产出为对象的政策设计当中，不同的政策设计意味着政策对待企业杠杆率和产出的权重不同，不同债务期限下政策实施对宏观经济的影响效果也不同。

一般来说，企业杠杆率与债务偿还情况密切相关，过高的杠杆率意味着债务偿还情况不好，金融机构的不良贷款增加，反之，债务偿还情况良好意味着杠杆率处于合理的区间。值得强调的是，在债务期限较长的情况下，短期内的债务偿还能力变得不重要，债务最终到期时债务人的偿还能力才是决定杠杆率是否合理的标准。

政策设计的三种类型

在通胀相对稳定的经济环境中，为着重考察产出、债务偿还与政策之间的联系，政策设计类型被分为3种：政策设计权重类型A，既评估产出，也评估债务偿还;政策设计权重类型B，只评估产出，不评估债务偿还;政策设计权重类型C，不评估产出，只评估债务偿还。

对于企业债务偿还能力较强、资本边际产出不高的经济状况，淡化产出指标、强化债务偿还的政策设计权重，发行短期限债务，全额偿还债务，有利于资源配置效率的提升。对殷实的经济状况，保持合理杠杆率与保持资源配置效率是一致的，而强化产出指标、允许企业规避部分债务偿还与保持资源配置效率是矛盾的;对此类经济状况，弱化产出指标、要求企业全额偿还债务有助于提升资源配置的效率。对应发展潜力空间较大、资本边际产出较高的经济状况，增加产出在政策设计权重与保持资源配置效率一致;如果此时不灵活地看待杠杆率和债务、要求企业全额偿还债务，可能使得企业经济规模低于最优水平，不利于提升资源配置的效率。

对于发展初期债务偿还能力较弱、随后债务偿还能力变强的经济状况，采用A类或B类政策设计，或者要求企业发行期限较长的债务，或者允许企业部分偿还债务，有利于发展初期的经济的企业债务与资源配置效率保持一致。当经济发展到一定水平、企业债务偿还能力变强之后，采用C类政策设计(企业产出指标权重为零)，要求企业发行期限较短的债务，全额偿还债务，有利于企业债务与资源配置效率保持一致。对还债能力弱的经济，在政策设计中对企业举债规模和杠杆率的容忍度应该大些。

对于债务偿还能力较强的经济状况，采用C类政策设计(产出指标权重为零)，要求企业发行期限较短的债务，要求企业全额偿还债务，有利于企业杠杆率与资源配置效率保持一致。

如果脱离企业债务、债务期限和一定生产技术条件下的资源配置效率，单单在字面意义上讨论政策产出目标和通胀目标之间的选择，最终被选择的政策目标组合可能完全无法实现。要使得政策产出目标能够得以实现，需要在资本边际产出较高的生产部门保持期限相对较长的、规模比较合理的债务水平。在选择政策产出缺口的目标时，潜在产出水平的定义是确定产出缺口的关键;潜在产出水平不仅涉及是否达到资源配置的效率，而且取决于企业债务允许被达到的规模和允许被实现的期限。企业债务无法达到合理的规模、企业债务无法达到合理的期限均可能带来扭曲，影响政策的实施效果。

企业杠杆率操作性的工具目标

广义的政策目标不仅包括产出和通货膨胀等最终目标，而且也包括企业杠杆率和债务期限等操作性的工具目标。政策对企业杠杆率的权重设计需要根据经济状况不同而调整，以降低非金融企业杠杆率为主要目标的政策，一般对应的是债务偿还能力较强的较为发达的经济状况;反之，当经济状况整体发展潜力较大、债务偿还能力不足时，政策反而应加重在产出目标方面的权重(同时意味着降低企业杠杆率的权重)，延长债务期限。

当企业具备超越资源有效配置进行扩张的融资基础时，强化产出指标就给企业债务过度扩张、过度提高杠杆率以借口，导致资源过度配置的扭曲。反之，当资源配置效率被融资不足所制约时，强化债务偿还、不设法延长债务期限的政策设计，使得企业不能运用手中的债务工具，产出无法到达潜在的资源最优配置的水平。

总之，当企业债务偿还能力短期内较弱、企业发行债务期限较短时，出现两难困境不可避免：要么过度发行短期限债务，以出现不良债务的代价提高资源配置效率;要么举债规模过低，以牺牲资源配置效率的代价换得不出现不良债务。当资源配置效率被融资不足所制约、资本边际产出较高时，政策强化产出目标，弱化债务偿还目标，同时延长债务期限，有利于企业灵活运用债务工具，使得产出与资源最优配置的水平保持一致。