弥补“东迁之憾”：西电“高研院”IPO之“分拆启示录”

原标题：弥补“东迁之憾”：西电“高研院”IPO之“分拆启示录”

从2021年开始，陕西比较失落的一件事，是唯一央企总部西电集团东迁上海，作为西安几十年的老工厂，其后一举一动均引发热议。

直至近日，其上市主体中国西电（601179）的子公司西高院科创板IPO受理一事又获市场关注，注册地仍在西安，一旦成功也将成为西电集团留在西安培育出来的第1个壮苗。

财务指标披露：是个好苗子

我们关注的第一个重点：西高院怎么样？具体信息招股书已经披露，这里放上亮点。

首先是业务水平能打。

公司主营业务为提供“电气领域检验检测服务”与其他技术服务，其中检测服务为公司的核心业务，涵盖高压开关、绝缘子、避雷器、电容器、变压器、互感器、电抗器、电力电子设备、低压电器等输电、变电及配电领域电气设备（核心技术产品收入占营业收入的比例近三年分别达到 98.13%、96.60%与 92.71%）。

西高院成立于1958年，目前已经是国内少数具备低压到交直流特高压产品检测能力的机构。并且已经形成多项电气设备领域核心技术，拥有国家高压交、直流输变电装备试验领先的技术水平和市场地位。

其次是经营指标优秀。

从营收来看，公司2019年、2020年、2021年营收分别为4亿元、3.45亿元、4.47亿元。从净利来看，同期分别达到0.95亿元、0.65亿元、0.82亿元，这种经营水平已经很不错整体来看也稳定。

再者是研发能力突出。

第一表现在前期研发投入。我们注意到西高院建立了一套研发模式，并且对研发团队进行市场化的激励约束机制。当前公司共有研发人员81人，占公司总员工人数的12.44%。研发投入也是逐步加大，近三年占营业收入的比例分别为6.07%、7.66%、7.75%。

第二表现在后期募投加码。本次拟募资9.1亿元，用于绿色电气装备关键技术研究项目、输配电装备技术公共服务平台建设项目、立足电力系统新型电气装备及新需求检测能力改造提升项目、面向新能源系统的电气装备检测能力建设项目、输配电产业先进计量测试创新中心建设项目、新型环保变压器关键技术研究与检测基地建设(沈阳)项目共计达到了6.43亿元，占到了总额的70%以上，研发依然占了重比例。

另外我们注意到，为了登陆资本市场，西电集团及西高院于几年前就开始筹备资本化运作，其间有2次行动增加资产实力。

1：西高院曾在2021年收购沈阳变压器研究院有限公司100%股权。

2：西电研究院曾在2020年将青岛海检公司的股权划转及资产划转到西高院。

央企先行：员工激励不再敏感

由此引起我们关注的第二个重点：为什么是西高院去IPO了？这里面要说到关于国资改革行动，事实上央企总是冲在前面的（亦或是说改革总是“自上而下”），这也不是主观臆断，而是在我们的财经事件观察中，早前就有这样的信号放出。

在真实场景中，此类行动已经展开。

2021年中国化学（601117）旗下华陆工程科技有限责任公司（下称“华陆科技”）混改签约仪式在西安举行。具体方案是：中国化学、万华化学和员工持股平台西安华陆共赢签订协议，合计释放华陆科技49%股权，这其中向万华化学转让30%股权，转让价格4.25亿，向西安华陆共赢转让19%股权，交易价格2.69亿。这是我们观察到的央企混改在西安深化的具体案例。

例如“自上而下”这把宝剑会更有威力。我们在《别再说“太敏感了”！国务院国资委向9家陕企发放“尚方宝剑”》一文中提到，国务院国资委直接划定“科改示范企业”名单，给了15家陕西企业一把“尚方宝剑”，真实的目的是让企业积极混改，过程中“必须干与放心干”。

这其中就有西高院。

其行动一是完成混改。引入了战投，分别是中国三峡建工集团，科改策源（重庆）私募基金，平高集团，中电投资，以及北京丰瀛安创企管咨询中心（有限合伙）。前四者均有央企背景，后者作为民营资本，对西高院薪酬市场化，激发员工活力等大有裨益。

其行动二是员工持股。目前西高院员工持股平台为智测壹号、智测贰号、智测叁号、西安慧检（具体见下表）。

其中智测壹号为发行人的直接员工持股平台，直接持有发行人1.8567%的股份。智测贰号、智测叁号、西安慧检为发行人的间接员工持股平台，分别持有智测壹号 47.1426%、52.8372%、0.0202%的份额。共计激励了70余名持股员工。

同时在国务院同意制定《陕西西安区域性国资国企综合改革试验实施方案》中，作为“2个万亿产业群”概念，提到以西电集团、中车西安车辆、陕汽控股、法士特、陕鼓动力等企业为骨干，发展先进制造业，这就将过去输变电装备产业链、汽车产业链等统一划入先进制造业，目的是组建“大兵团作战”。

因此我们认为，像央企这么大的盘子以及大规模产业安排下，已经先行给员工做了激励，这种迹象应该更多的被省属国企、市属国企做大量借鉴。

西高院IPO：或利陕西分拆市场

我们关注的第三个重点要联系到分拆上市本身，实际上资本方对分拆概念当前也很热衷。

对于分拆上市，A股市场已经历经了几个阶段，从2004年一直酝酿到2022年，以《上市公司分拆规则（试行）》为标志，分拆至此成为市场热点。此次高研院恰属此例，详见下图。

事实上，分拆上市在当下看来确有一定好处。

例如，母公司可以聚焦主业。从长期发展战略出发，分拆部分多元化业务独立上市相当于剥离资产，有利于母公司经营效率并改善治理能力。

例如，子公司可以拓宽融资渠道。分拆上市后，子公司直接对接资本市场，有利于提高融资效率，降低融资成本，为做大做强提供资金支持。

例如，企业可以提升长期成长性。子公司高管及员工可以获得股票或期权激励，经营积极性提高。自然，当子公司盈利能力得到提升时，母公司按持股比例享有的利润与分红规模也有望增厚。

自2019年市场规则明朗后，A股上市公司分拆案例也在明显增多，陕西亦不缺尝试性案例。

▲图：2000年-2021年上市公司已公告分拆至A股上市数量

在《“高铁电气”打破20年“新股荒”：宝鸡第5家上市公司诞生》一文中记录了由“超级央企”中国中铁（601390）分拆上市的高铁电气（688285）成为了中国中铁系的第四家上市公司。

在《西安的“驰达飞机”：怎么被广州国资“分拆上市”？》一文中记录了曾经的新三板挂牌公司驰达飞机被广州国资控股公司海格通信（002465）以1.86亿元的价格收购53.13%股权，并发布公告计划分拆其于创业板上市。

在《西工大曲金控：5000万谋“宗申分拆”》一文中提到，曲江普耀空天和陕西空天云海作为战投分别出资4000万元和1000万元，欲参与到上市公司宗申动力子公司宗申航发的分拆上市。

当下还有西部材料（002149）披露调研活动信息，子公司西诺公司、菲尔特公司、天力公司的股份制改制工作已完成，如符合条件，未来将分拆上市登陆科创板。

可见，我们分拆过自己，也被别人分拆过。这也再次证明，资本嗅觉无比敏锐，只要市场给了信号就会行动。