中国游戏行业2018年三季度观测

数据如图

四、当下估值充分反映悲观预期，未来消费属性凸显或存在修复机会

我们认为随着三定问题的逐渐解决，版号重新批复的预期将逐渐明朗。行业的基本面将在未来逐渐得到改善，而本身出海市场能够给国内厂商提供新的流量池，我们看好国内游戏公司在未来一段时间内实现稳健增长。而当前游戏公司的估值已经达到历史低位，受监管影响，整体行业的悲观情绪较浓，我们通过对比海外的游戏公司发现，消费属性的凸显和业绩稳定增长的游戏公司普遍对应当年的PE估值都能够在15X以上。因此，我们认为当前的国内游戏公司出现了偏左侧的投资机会。

消费属性凸显和手游红利让海外游戏公司的估值有所提升

我们通过动视暴雪等海外公司来审查稳定市场下，游戏公司的估值发展过程。从动视暴雪的历史来看，主要经历过三个较长时期的景气阶段，2002年-2007年，是暴雪公司独立发展的阶段，期间公司凭借着游戏单品实现了稳步的增长。2008年之后，动视合并了维望迪游戏，合并为动视暴雪，2010年之后公司实现了利润上的大幅增长。而到2015年公司并购了Candy Crush开发商King正式进军手游领域。2017年，公司实现净营收70.17亿美金，同比增长6%，创下了历史新高，净利润收到美国科技行业税收行业调整影响为2.73亿美元，单Q4亏损5.84亿美元，我们粗略剔除掉税收影响，预计公司能够实现净利润超过10亿美金，同样创下了历史新高。

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我们通过PE(Forward)指标来看暴雪的估值发展历史经历了从周期股到消费股的过程。在2010年之前，由于动视的主营业务为主机游戏内容开发，主机硬件的迭代周期基本为7-10年，而主机软件开发的周期也超过一年，头部作品甚至达到3年以上，因此产品周期和财年的不匹配有可能带来利润较大的波动性，公司在2000年和2008年前后都出现了较为严重的亏损。此时公司的估值体系类似周期股，以20-25X为中枢上下波动。而2010年-2012年公司缺少新作品，同时新一代主机PS4、Xbox等尚未诞生，市场给予公司约15X的估值，2012年之后，伴随着新的主机平台开始出货放量，公司的软件内容销量开始回升，另外公司在PC游戏上也取得了多个IP的进展，开始进军手游(《炉石传说》、收购King)，本身手中游戏IP也有手游化改编预期，因此2012年之后公司估值稳步提升，截至7月，目前暴雪的PE(Forward)估值接近40X左右。

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国内的游戏公司来看，当前估值安全边际高，我们认为或存在左侧机会。我们以Wind一致预期计算净利润计算国内主要游戏公司在2018年和2019年对应的PE估值，如完美世界对应净利润的2018-2019年PE估值为20X、17X。游族网络则分别为14X和13X等。行业2018年估值普遍处于20X以下，2019年估值普遍处于15X左右或以下。近期人民日报登文《游戏并非洪水猛兽，疏堵结合让孩子远离游戏瘾》，也部分释放了行业监管边际放缓的信号，我们认为如果未来版号审批能够如期回复，行业的增长情况有望回暖。而长期来看，经过游戏版号停滞后的供给侧改革后，龙头公司奠定了自己资本和资源上的优势，同时出海也能够为国内的游戏公司提供长期的增长空间，我们认为实力较强的二线A股游戏龙头公司有能力实现稳健增长，当前估值水平或偏低，明年增长预期较好的公司或存有左侧投资机会。

五、风险提示

1)国内游戏行业监管收紧的风险。主要系版号的开发时间低于预期的风险，国家对于内容的管控收紧的风险，后续国家对游戏企业税收、经营资质加大监管的风险。

2)游戏公司的现金流恶化的风险。目前行业整体融资较难，游戏渠道对上游的游戏研发、发行商的账期有拉长的可能性，造成游戏公司回款不及时出现现金流风险。

3)游戏公司出海的政策风险。海外地区对于游戏公司有自己的准入原则和监管政策，后续游戏公司出海进行本地化仍需熟悉当地的法律规定。

4)手游行业被其他娱乐形式的分流的风险。依托于手机介质的娱乐形式丰富，手游有可能需要与长视频、短视频、文学、音乐等其他娱乐形式竞争用户的上网时长。