中国游戏行业2018年三季度观测

原标题：游戏行业三季度：整体呈低景气度，左侧机会等待政策信号

核心观点

一、18Q3游戏市场整体景气度仍维持低位

18Q1之后版号审批暂停影响了行业的新游批复和规模增速。但从竞争格局来看，版号停滞也有积极一面，存量游戏的用户转化率、运营效率都得到提升，缺少新游冲击下的头部游戏的排名固化，而同时整体市场的IP导流能力下行，厂商的竞争格局依然延续了“两超多强” 的局面，随着中小厂商退出市场，行业整体的创新难度加大，头部公司的资源、资本优势或将进一步凸显，我们预计前十榜单的排名也将随之固化。

二、版号停滞引发供给侧出清，头部厂商优势巩固

从估值角度来看，行业进一步下跌的空间或不大。我们按照过去四期财报计算PE(TTM)，截至2018年11月1日，传媒行业总体估值水平为21.10X，部分子行业估值水平已经至4年来新低，如新闻出版13.3X，影视制作15.6X，游戏行业18.5X，广告营销19.9X。10倍以内估值的公司有10家，10~20倍估值公司有49家，合计占总样本比重38%。

三、产业层面，出海正成为各个厂商的突围之路

游戏厂商出海正成为必由之路。根据App Annie统计，中国游戏出海在18H1同比增长40%达到26亿美金。在众多国家地区的市场，中国游戏都处于增长加速的趋势。当前海外市场对于中国公司来说，机会来自较大的流量红利、市场格局尚未奠定、游戏重度化的趋势等因素。而另外中国国内游戏市场激烈的竞争环境也让国内公司的商业化能力和手游开发运营能力更强，出海有望在腾讯网易之外迅速建立自己的竞争壁垒。

四、产业层面，出海正成为各个厂商的突围之路

我们认为随着三定问题的逐渐解决，版号重新批复的预期将逐渐明朗。而18Q2和18Q3的行业内生增长本身反映了需求端仍强，另外本身出海能够给国内厂商提供新的流量池和增长空间。当前游戏公司的估值已经达到历史低位，龙头对应2018年的净利润PE估值仅为12-18X区间。通过海外的游戏公司发现，消费属性的凸显让业绩稳定增长的游戏公司对应当年的净利润PE估值能在15X以上。当前受监管影响，二级市场对游戏行业的悲观情绪较浓，近期人民日报等官媒刊登游戏相关文章释放政策边际改善信号，或存在偏左侧的投资机会，可关注估值较低、增长较快的龙头公司。

五、风险提示

国内游戏行业监管收紧的风险，公司的现金流恶化的风险，游戏公司出海的政策和竞争风险，手游行业被其他娱乐形式的分流的风险。

正文

一、18Q3游戏市场整体景气度仍维持低位

受到版号暂停审批影响，国内手游市场增速在今年跌入低速区间，上半年同比增速仅为13%,而2017年全年增速达到42%。根据多方数据显示，18Q3整体景气度略有回暖，但或与暑期档带动有关，18Q4在版号未放开的情况下，整体市场的预期仍不容乐观。

1、伽马显示Q3市场规模略回暖，但活跃用户相较18Q2略有下降

手游整体市场规模增速环比回升，暑期档期间新品为主要驱动因素。根据伽马数据的统计，18Q3整体游戏市场的收入达到356.1亿元，同比增长16.6%，增速环比提高了3.5pct左右。报告中解释增速回暖的主要原因系企业进一步挖掘存量游戏和暑期档上线部分新游有关。其中动漫IP改编游戏是市场增长的主要动力来源之一，包括《我叫MT4》、《圣斗士星矢》、《自由幻想》、《斗破苍穹》等，还有偏二次元向的《神都夜行录》等新游，均为暑期档贡献了较多营收，传统吸金能力较强的端游IP对市场的贡献比率略有下行。

数据如图

从用户量的角度来说，部分游戏领域的活跃用户同比去年17Q3有所下滑。根据Quest Mobile的统计，各个游戏的细分子领域活跃用户相比去年部分出现了负增长，比如即时战略类、消除游戏类、棋牌游戏类、益智休闲类、音乐游戏类分别下降2%、9%、4%、10%和29%至1.8亿、1.6亿、1.5亿、1.0亿和2198万用户。而细分行业当中用户增长较为显著的主要系飞行射击类的游戏，受到网易的《荒野行动》、腾讯的《刺激战场》和《全军突击》等“吃鸡类”手游带动，飞行射击类的活跃用户同比增长了459%达到2.36亿人。

数据如图

但值得关注的是，9月末的游戏细分领域活跃用户相比于6月末几乎是全线回落。同比增长最快的飞行射击类游戏月活也环比下滑了21%，6月末约有2.98亿月活用户;即时战略同比下滑了18%，从6月末的2.25亿活跃用户降至1.84亿人。另外还有棋牌游戏、益智休闲游戏、模拟经营游戏、赛车跑酷类游戏、角色扮演类游戏，分别下滑4%、14%、3%、18%和14%。版号停发之后新游戏的推出进度受阻，整体暑期档消耗的新游戏仍以提前通过版号申请的游戏为主，同时新游数量也有所下降，我们推测行业整体拉新用户的效果不佳，暑期档的流水回暖主要系老玩家推动因素居多。

数据如图